Не один пузырь, а целая череда: как стратег описывает рынок инвестиций в ИИ

Вопрос «есть пузырь в искусственном интеллекте или нет» поставлен неверно, считает Дхаваль Джоши, бывший главный стратег лондонской BCA Research. Правильный вопрос, по его мнению, звучит иначе: «какой именно AI-пузырь лопается сегодня». В отличие от классической модели, где один большой пузырь надувается и разом взрывается, Джоши описывает «ротационные пузыри», которые надуваются и сдуваются один за другим: инвесторы ошибаются в оценке того, какая часть цепочки ИИ заберёт себе стоимость, затем исправляют эту ошибку, и внимание переключается на следующий сегмент.

Эта теория объясняет сразу несколько рыночных движений последних месяцев. Акции софтверных компаний (SaaS — программные решения, предоставляемые клиентам как облачный сервис) росли на ожиданиях, что ИИ повысит производительность труда, но как только AI-агенты начали угрожать самой подписочной модели, котировки резко пошли вниз — это явление окрестили «SaaS-апокалипсисом». Похожая история произошла с серебром: его цена взлетела на фоне спроса со стороны дата-центров как на проводящий металл, а затем начала снижаться, когда стало ясно, что такой рост не оправдан наличием альтернативных проводящих материалов. Акции производителей полупроводников тоже росли на предположении о практически безграничной ценовой власти, однако, по мнению Джоши, защищённость этих компаний от конкурентов недостаточна, а высокая маржа не удержится надолго.

Джоши называет происходящее не «пузырём выручки», а «пузырём маржи»: дело не в том, что цены акций необоснованны относительно доходов, — вопрос в другом: смогут ли компании удерживать нынешнюю высокую рентабельность долгое время? Он подчёркивает: если актив резко дорожает за несколько недель или месяцев, а затем с той же скоростью обваливается, это и есть настоящий пузырь — обычная самокоррекция рынка не бывает столь резкой и стремительной.

Джоши не одинок в своих оценках: Джейми Даймон неоднократно предупреждал о переоценённых активах, а опрос управляющих фондами Bank of America назвал «пузырь в акциях ИИ» главным риском рынка. Даже глава OpenAI Сэм Альтман, гендиректор Goldman Sachs Дэвид Соломон и основатель Amazon Джефф Безос признавали наличие признаков пузыря. По расчётам Reuters, капитальные затраты (capex) Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и Oracle к 2027 году превысят их свободный денежный поток (free cash flow); у Google свободный денежный поток впервые в истории компании ушёл в минус.

Джоши прогнозирует, что пик капитальных затрат в сфере ИИ придётся на конец 2026-го или первую половину 2027 года. Он видит три сценария того, кто в итоге присвоит созданную искусственным интеллектом стоимость: первый — её заберут корпорации с мощным конкурентным преимуществом, такие как Amazon или Google; второй — выиграют высокооплачиваемые «звёздные специалисты» (например, юристы или консультанты), сокращающие издержки с помощью ИИ; третий — конкуренция станет настолько жёсткой, что удержать маржу не сможет никто, и главным победителем окажется рядовой потребитель за счёт снижения цен. Ярким примером он называет рост цены практически устаревшего 20-летнего чипа памяти DDR3 на 600 процентов за год — это, по его словам, всё равно что купить устаревшую Toyota Corolla 2007 года за 50 000 долларов.